上半年市场交易回暖, 板块估值快速上修2019年上半年政策催化下市场交易从底部快速回升,沪深 300指数上涨 29%,日均成交额达到了近 5900亿元同比增长 34%,两融回升至 9000亿元以上。 受益利率下行、流动性改善,券商估值快速上移,并在 4月达到 PB 高位的 1.9X,之后二季度行情调整, 中枢回落至 1.5-1.6X 区间,较年初 1.3X 提升超过两成。

重资产业务占比显著提升、行业集中度同比下降上半年上市券商业绩实现高增长, 36家上市券商共实现营业收入 1822亿元,同比+45%,归母净利润 560亿元同比+59%。业务收入结构看,传统的轻资产业务(经纪、投行和资管)的收入占比下降 11个百分点,重资产业务类型(自营和信用)的收入占比提升 9个百分点。 行业集中度较去年同期有所下降,归母净利润前五占比 42%、 前十占 68%,均降 6个百分点。原因在于中小型券商、区域型券商的业绩改善幅度更大,全行业上半年净利润增速高达 103%。

自营+信用表现亮眼,经纪和投行小幅增长、资管仍处于转型阶段分业务来看, 1) 经纪业务实现收入 368亿元同比+15%,收入占比 20%。 上半年行业佣金率的下滑趋势有所放缓,在万分之三左右企稳。 2) 投行收入同比+11%、占比 8%, 上市券商受股权融资同比下滑的影响较小,下半年科创板增量释放预计仍会集中于头部优势券商。 3) 资管收入 138亿元,同比-3%总体保持稳定,收入占比为 8%同比下滑三个百分点。 4)自营业务收入 584亿元,同比+89%,收入占比达到 32%成为主要收入来源。 5)信用业务收入 205亿元同比+70%,收入占比为 11%保持平稳,与自营合计贡献 43%收入, 有力推动业绩提升。

投资建议低基数效应下券商全年业绩确定性高, 保守预计归母净利润全年增速 30-50%,中性情形有望保持五成增速。 杠杆小幅提升有望推动 ROE 修复至 6%左右,优势券商有望达到 8%以上。 目前板块估值 1.6X 处于中枢区间,较 2017-2018年平均1.8X 仍有上修空间, 推荐资本实力、综合规模领先的中信证券, 国际化进程加快的华泰证券,以及 ROE 靠前的海通证券和招商证券。

风险提示自营收入不及预期。