618电商大战高潮将近，资本市场也不平静。本周（美国时间6月15日），京东股价盘中跌破20美元，创出自上市以来新低，最低时跌至19.91美元，距离两年多年前IPO时19美元的发行价仅一步之遥。

自2015年6月份创下的38美元历史高位算起，至今股价已经几乎腰斩。一年多市值蒸发了超过240亿美元，折合人民币约1500亿。仅今年以来，京东股价就已经下跌了超过37%，总市值蒸发了超过160亿美元，折合人民币超过1000亿。

又一次电商大战正酣时，京东为何在资本市场陷入冰冻？

 增收不增利 京东频遭海外机构唱空

营业收入迅速增加，但却持续巨额亏损，京东似乎已经让华尔街的投资者们感到疲倦。下图是面包财经根据京东财务数据绘制的历年营收与利润图，更多财务数据图解可以在面包财经微信公众号（ID：mbcaijing）上点击“调阅”获取。

从2011年到2015年，京东的营业收入从人民币约211亿增加到超过1800亿，增加了超过7.5倍。但在营业收入迅速增加的同时，京东仍处于巨额亏损之中，自2011年以来的账面亏损额合计已经超过180亿元，仅近两年多的账面亏损额就超过150亿元。

今年端午节期间，京东股价就经历了一轮迅猛的下跌。诸多市场分析将当时下跌的原因归结为，新加坡分析师Sid Choraria一份几周前发布的做空报告在华尔街发酵。其实这份报告的内容，主要就是把近年来看空京东的各种理由做了集成，核心的观点就是京东营业收入与交易额迅速增加，但依然持续亏损，前景堪忧。

华尔街对信息一直高度敏感，将京东股价下挫归结为一份过时的报告，显然并不现实：真正的要害在于，当营收高达1800多亿之后，依然无法实现盈利，投资者已经失去耐心。

 战局焦灼：京东的效率优势是否在削减？

如果要观察一家零售商的竞争力，要害就在于成本和效率。

面包财经在此前的文章中曾分析过，京东在过去几年的营业收入能够迅速超越苏宁国美要害在于周转速度快，拥有更高的效率。持续亏损但却依然能维持经营，除了持续的融资之外，关键也在于存货周转速度快、回款速度快。只要保持快速周转，收入规模迅速扩大，即便没有利润，依然可以占用上下游资金维持经营。

但当前的情况似乎正在发生着变化，在此前的文章中，面包财经曾经分析了苏宁与京东存货周转天数的变动情况。在与阿里结盟之后，苏宁的存货周转速度正在提升，尽管较京东仍然有所差距，但已经迅速收窄。这意味着京东过去所依仗的周转效率优势其实已经在衰减。

另一个问题则在于京东人均绩效的提升其实也正在面临瓶颈，过去三年京东的人均绩效与竞争对手们的差距正在缩小。下图是面包财经根据Wind资讯的原始数据绘制的京东与国美近年来人均营业收入变动趋势：

京东的人均营业收入从2011年的约104万，攀升到2013年的近181万，提升相当明显。但最近两年，这一增幅明显放缓。事实上2015年人均营业收入约171万，比2013年低大约9万元。

与竞争对手的比较，也值得京东警醒。2013年时，京东的人均营业收入比国美高出约42万元；但是到了2015年这种差距收窄到只有13万元左右。苏宁云商(002024,股吧)年报上所披露的员工数量，统计口径与京东国美有较大差距，无法做直接的比较。

直营零售，归根到底是一个资产和人力都密集的行业。去年年底，京东的员工总数已经接近11万人。今年年初，刘强东在集团年会上提出，未来几年京东的净收入要向1万亿迈进，今年员工总数将超过15万人。

如果收入结构不改变，按照现在的人均绩效测算，当京东的营收达到一万亿的时候，员工总数将接近60万。

伴随着通货膨胀，中国整体人力成本上升几乎无可避免。过去两年人均绩效提升又已经出现瓶颈，当京东本身的体量越来越大时，是否会被自身的体重压垮呢？

 平台业务：京东真的有戏吗？

发展平台业务被京东给予厚望，交易额最近两年也在迅猛增长。但这其实是另一门生意，而且这是阿里巴巴的主场。

做平台和做直营所需要的人力资源结构其实有相当大的差距，员工的结构和收入水平也不相同。财报数据显示，阿里巴巴最新财年的人均营业收入超过270万元，员工总数不到37000人，阿里的员工总数只相当于京东的三分之一，而交易额已经突破3万亿。这背后反映的其实是商业模式上巨大的差异。

从某种意义上讲，京东的优势正在于自建物流仓储；而阿里所以能做到3万亿的巨额交易量，恰恰因为自己不直接卖货。

从直营变身平台，几乎相当于狮子跳到海里与鲨鱼搏斗；而平台变身直营则无异于鲨鱼跳上陆地与狮子厮杀。京东从直营变身平台的难度，丝毫不比阿里亲自下场卖货要小。

也许京东真的艺高人胆大，可以海上陆上两栖都强。但至少从刚刚创下历史新低的股价上观察，华尔街似乎不相信这个故事。