谈论to B，本质上就是谈论技术对产业赋能。从2015年开始就有人谈论to B投资元年，可过去几年，代表先进生产力的企业服务、产业互联网的风头甚至抵不过一辆“自行车”。

对投资机构来说，C端红利一年少过一年，转向技术为产业增效的投资方向是合乎情理的，过程中，人们开始意识到B端生意的复杂性，C端需求和市场环境不断变化推动着B端企业的需求也在持续摆动，更大的市场和更复杂的供应链，一定需要通过创新技术来提升效率和利润。

可正是在这种前提下，我们更应该条分缕析清楚一个问题，如果存在to B风口的话，这股风的原始动力来自哪个方向、哪些人？推动to B投资进入黄金时代的逻辑真正成立吗？显然在市场周期转换处，我们需要的是更加深刻、准确地洞察与判断，推动更高效的市场交易，而不是又一场共谋。

基因与转向

我们先从基因论谈起，第一个问题是，怎样拆解一家投资机构的“基因”？

要谈基因，先谈基金，存续期是先决条件。人民币基金存续期一般以“5+2”为主，而美元基金多为“10+2”，显然，后者给予了基金管理者与企业家更高的时间成本，以及更多的腾挪空间，不同币种面对to B投资的情绪有什么差异？用主观的概念来描述，美元基金宽容，人民币基金焦虑。

在此之外，投资机构的“基因”还包括团队背景、产业端口资源积累以及决策机制等，在德联资本合伙人肖然看来，上述因素在公司内部有深刻的烙印，有些基金在尝试从C端向B端转向，在他看来，这种转型要初见效果，至少得半年起步。线性资本投资合伙人郑灿认为，机构对to C的嗅觉很难移植到to B上的理由在于，to C投资需要理解的是大众习惯、需求与倾向性，而to B投资需要做的是扎根于所服务的行业，判断两者所需的能力截然不同。

很多人仍然对基因论本身就不认同，爱分析首席分析师李喆对这一概念就持有保留态度，但他也认为，以看to C的视角去看to B生意，很多逻辑是不成立的。例如，to C领域里，流量总一马当先，很多商业模式绕来绕去，本质上也都是流量变现，靠广告获得收入是很常见的路数；但这些在to B生意里全然不可行，他以一家SaaS公司举例，该公司曾尝试开屏广告收费的方式，没能行得通，这么做一来容易让客户反感，造成流失，二来广告点击率通常不高，收入更是有限。

所以，在to B企业的投资过程中，甚至连商业模式的判断标准都要重新建立，to B生意有时候要求更严苛，与to C企业盛行的快速试错迭代不同，to B企业的机会有时甚至有且仅有一次，“比如当他们面对的是中石油中石化，或者行业中一些头部企业时，就只有一次敲门的机会去证明实力，如果证明不了，不会有下一次。”

另一个更加艰难的问题是，投资单个项目的沉没成本也大大提高。在to B投资中，机构需要花费比看to C更多的精力，去深入了解产业与产品才能作出有效决策，但deal Sourcing仍然可能形成困境。有些投资机构告诉李喆，当他们想要把某个to C领域内每个公司聊个遍再去挑选出优质标的时，是相对容易做到的。而要想在to B领域做到这一点则十分困难——首先，行业更分散，并且格局更加均匀，单个细分领域内可能就有上百家类似的公司，更何况，很多企业并不会对外发声，更为投资机构寻找标的增加了难度。

他举了个例子，BI可视化公司帆软是国内商业智能（BI）领域内最大的公司之一，2017年销售额2.78亿元，利润率约20%，但这家公司埋头做事从不融资，也一度不被资本所知，而当后来终于有机构找到帆软，想要投资时，其创始人之一陈炎坦言“还没有考虑清楚”，原因则是“不差钱”。而这些对深耕在to B的机构而言尚且是一种问题，对新转向to B投资的机构则意味着更大的挑战。

所以即便to C的红利在枯竭，好项目出现的机会大幅减少，可如果现在就为to B投资“黄金时代”下定义，是否根本是一厢情愿呢？

能力与边界

基因决定能力边界。

对很多投资机构来说，从以前C端项目的无差别竞争中抽身出来，面对to B市场的时候，审视自身开始变得更加重要起来，就投资口径来说，要解决的问题从之前的“整个市场上顶尖企业在哪里”，转向到了“我所懂得的区域内，最好的企业是哪一家”。

郑灿坦言，线性资本之所以选择投资数据应用、数据基础设施和前沿科技领域的早期项目，是因为团队的能力优势就在于技术与问题的匹配判断，比如在技术落地的过程中，可能会有什么样的坑出现？团队如何能有效规避风险？

肖然用“百分百to B”来形容他所在的德联资本。他把to B领域大致分为三类：技术驱动型，比如高端制造中的尖端技术；产品驱动型，比如企业服务；以及产业互联网——德联资本擅长前两个领域，重点关注高端制造、前沿科技、医疗健康等领域中技术驱动型项目，而SaaS项目就在此列之外。“其实原来也看过SaaS，还是觉得自己理解得不是那么透彻。坦白说，大家都是选自己懂的、擅长的领域去看。我看机器人比看SaaS更多更熟悉，那投资肯定也还是先投自己懂的东西。”

在此前提下，肖然看项目时，技术壁垒与可落地性是首要考察的两端；接着是企业在行业与具体细分领域的选择，毕竟国内to B领域的企业在体量、付费意愿与能力方面的分布并不均匀，是选择服务金融、汽车领域还是服务餐饮业，企业未来的命运可能截然不同；以及应用场景的选择。

符合理想投资状态的企业要满足三点：没有巨头在做；标准化产品；同时附带有定制化成分，未来还有可能继续标准化成产品。如此一来，既能避开巨头的威胁，又能不断夯实产品，扩大其产品矩阵。

为什么要避开巨头？因为如果有巨头在做，无论在产品的研发、本身的性能还是后续支持，创业公司都难与其匹敌。一个事实是，因为红帽在前，国内基于容器技术做产品的创业公司似乎都过的不太好。而反过来，在DevOps领域的创业公司光景就要好许多——DevOps可以被视作开发（软件工程）、技术运营和质量保障（QA）三者的交集，是一套针对多部门沟通与协作的全流程方法，各企业有各企业的特殊性，标准化产品的难度，即便是巨头去做也难有垄断性优势。

关于能力边界，在蓝驰创投管理合伙人陈维广看来，做投资的核心能力取决于：无论面对什么样的市场环境，能否始终保持独立思考，是否足够了解行业。

以蓝驰创投在2012年对青云QingCloud的投资为例，当时离开IBM的黄允松刚创立青云，找了很多投资人，很多人都质疑。不过，当陈维广对比了中美两地的云计算市场后发现，中国在2009年才开始引入云计算概念，而美国在2005年就开始推广云计算，2008年已广泛使用，2011年进入成熟阶段。和美国相比，中国的云计算产业在当时滞后了好几年。

陈维广当时就判断，中国会像美国一样，企业不可能一直停留在传统的服务器IT架构上。通过云计算平台，企业可以有弹性地调动IT资源；用多少付多少，相对可以控制成本，企业对云计算的需求是真实存在的。调研后，蓝驰创投成为青云的第一个机构投资人。

回到如何选择to B领域的创业者，蓝驰关注的也是“落地能力”，比如：产品适用性、实用性、灵活性、标准化程度、门槛高度。与to C产品的成本结构（获客最高，研发、运维较低）不同，to B产品的研发、运维成本更高。如果产品不稳定，就要投入大量成本在运维方面。且to B产品面向客户，出现问题更难补救，产品打补丁的成本更高。大量to B企业的失败都源于产品运维成本太高，或者产品无法投入使用导致。

此外，to B项目的团队能力建设也十分关键，尤其是销售能力，以及渠道及渠道管理能力、定价能力、财务管理能力。一定要建立一个完善的销售体系，一定要有强销售团队或者KEY PERSON。

此外周期的把控上，to B产品的研发、测试、销售、财务回款、产品迭代都要经历相对更长的时间。要确保产品的稳定性，实现产品的标准化都需要相较to C产品更长的周期。创始团队要有非常强的掌控能力。

除此之外，作为投资机构还应该考虑的是to B企业是否能在产品和服务层面建立足够强的竞争壁垒，能否在最短的周期内实现产品的标准化进而实现规模化；以及，如果在产品/服务不足够建立壁垒的情况下，能否实现自己业务的商业模式闭环等。

整体而言，投资to B，资本要有预期，不能盲目做推手。早期机构参与投资to B企业，到后期阶段可能将面临战略投资的进入，比如BAT、产业资本等。早期机构要对退出渠道有清晰的思考。to B业务天然就是缓慢增长的，怎么阶段性造血活下去也是问题。

与巨头PK

摄影：邓攀

“首先，未来这一波机会，我总觉得对于纯财务投资者来说，它的价值度其实会越来越低的”，李喆认为，就金钱的本质而言，用一句俗话可以解释，叫做“纯财务投资者的钱与巨头或是产业投资者的钱并无区别”，但后者可以为企业提供更多的价值，并且是可以阐述的、具象的价值，比如品牌背书、客户资源，最直接的一点就是销售线索。

以腾讯云投资灵雀云为例，灵雀云的销售线索很多可以直接来自腾讯云，而腾讯云也可以将一些项目交给灵雀云去做——这对于灵雀云而言，比单纯的资金支持要更有意义。

他判断未来会越来越明显的一个趋势是，投资主体会越来越丰富，诸如中石油、中石化、国家电网这样的公司，即传统产业中的甲方企业也会考虑去做产业链投资，他们的影响力与价值度将会逐步增加。

肖然则把所谓“巨头”分为三类来看待：互联网巨头，总体上更擅长于做软件，这与德联偏硬科技的方向本就相左，他不太担心；传统行业巨头，比如安防领域的海康威视、工业领域的三一重工，孵化了工业物联网项目的树根互联，这类巨头的“可怕”之处在于，首先其拥有足够深的行业积累，其次现在已到了2019年，创业公司曾拥有的技术先发优势几近于无，而反应过来的巨头们已经储备了足够的技术；商汤科技、旷视科技这样的已经成长出来的创业公司巨头，他们既有资金又懂技术，也在出手投资，德联资本与这类“巨头”的竞争相对较多。

肖然认为，若与后两类“巨头”竞争，他们的优势在于产业背景与资源，但强控制权、站队等问题也可能成为创业公司忌惮之处，而投资机构的相对独立的第三方属性和更多元化的资源与支持则成为优势。

郑灿的观点与肖然有相近之处。他谈到的是，每一家巨头的战略投资部门都有自己的风格，但总的而言还是为自身业务发展服务而布局的，“他们是一个很好的市场补充的角色”，那么，企业在融资方的选择上，如果强烈需要特定领域的业务助力，与拥有相应产业资源的产业基金合作是更好的选择，其他情况下，为保持相对更好的独立性和未来选择的灵活性，纯财务投资机构可能更为适合。

在陈维广看来，目前，消费互联网领域的创业可能难以绕开BAT等巨头，但to B领域的行业集中度相对to C较低，市场上仍然有大量细分需求有待被满足。

至于看to B项目是更独立还是更贴近巨头，他把市场上的to B业务大致分为两类：交易类，靠交易佣金等模式变现，商业模式和传统企服完全不一样，比如支付宝；通用IT类，通过项目费、年费、运维费等方式实现盈利，比如在美国上市的Redhat。交易型APP通常需要大量的用户积累，可能需要跟C端的巨头站得更近。但以Redhat为例，作为一家开源解决方案供应商，他的环境模块开源则对前期积累要求没有那么高，需要独立从头开始。所以，投资to B的关键还是要围绕需求和项目本身来看。

不过，to B领域不仅要看到来自互联网巨头的竞争，还要更理性的认知来自更广阔市场的竞争。比如，如何应对华为、IBM、Oracle、SAP、VMWare等更具备产品力、服务力的产业巨头。

落后

摄影：邓攀

就像消费互联网的发展需要一个过程，to B的企业要实现高增长也需要有成熟的基础设施和市场环境。回看整个互联网的发展过程，垂直行业或者垂直应用的企业并不是第一时间出现的。从最早的大型计算机研发，到路由器、TCP……经过一轮轮基础设施构建，互联网最终在浏览器应用出现后才开始真正实现高增长。因为浏览器降低了用户的使用门槛，创造了比较好的基础设施，最终出现了今天的BAT这些巨头企业。

同样，to B领域的企业要真正实现高增长，也需要“必要条件”。第一，要有好的云计算基础。云计算推动了IT设施的迁移，在云计算平台上企业可以进一步优化提升效率。第二，一定需要有大的客户能接受这样的方案。近两年来，在中国，这两个必要条件正在不断成熟，市场已经被投资企业教育了一轮。

不过，陈维广认为to B的爆发还需要时间，毕竟to B的增长依然存在一系列问题。并且这个市场出现to C式的大规模的独角兽机会比较少，to B的头部效应没有那么明显。作为投资人，对待to B的机会要审慎。

具体来讲，to B领域如今依然存在的问题包括：

1. 人力成本涨的很快，产业链条和环节越来越复杂，技术替代或增效看似很合理。但中国市场环境迭代很快，企业为了应对竞争新生出的需求一直在变，门槛低的SaaS服务很难完全满足，定制化又可能是死路一条，除非服务门槛特别高。

2. 创业公司要把规模做大，就要实现产品的标准化。标准化的过程也是考验创始人的产品能力的过程。越快找到共通的东西，才能越快实现标准化，从而实现规模化。to B企业的市值要高，就要实现可复制性（标准化）。

3. 关于周期：to B企业实现规模效应的周期比较长，至少需要1~2年。其中，各个产品类型的具体情况也不一样。比如：IaaS需要更多的技术积累，而SaaS则更考验行业应用能力。

4. to B业务天然就是缓慢增长的，to C的企业平均4~6年就能上市，可to B的企业有些可能需要8~10年才能上市，需要更长时间的积累和沉淀。同时，由于to B服务的对象是企业，从研发到销售的整个周期也跟to C不一样。因此，怎么阶段性造血活下去是问题。

郑灿则谈到另外一个问题，“to B在中国比本来应有的发展速度更慢”——这是因为在更早之前，国内许多企业还处在追求粗放高速增长的阶段，对精细化运营，对注重提效，降本的企业服务需求度与接受度都相对低，再加上行业分散且不规范，同时由于对数据的敏感，企业更倾向于自建解决方案或是采购私有化解决方案加上大量定制，而非直接采购并使用公有化的标准化产品，这些都导致to B在中国比本来应有的发展速度更慢一些，但未来5到7年应该会逐渐进入持续的高速发展。

同时，郑灿还提到，在相对依靠牌照的行业内，新的技术与解决方案的使用常被卡在风险把控这一关，即便领导者看出其中价值对其拥有巨大热情，但执行部门譬如做技术选型的采购部门，在考虑方案选择时，对于“不出问题”比“做得好”明显要更为重视，这当中存在的脱节也是造成速度更慢的原因之一。

另外，环境的恶劣也表现在对比之中。在与企业的沟通中，李喆得到的结论之一是“相较美国，国内市场环境要恶劣许多，甲乙双方地位极度不平衡”，在国外，若企业通过POC阶段，甲方企业必须要采购其一定量的产品，不能无故不采购，而国内不一样，企业要想进大银行，可能半年甚至一年陪跑下来，通过POC阶段，才把单子签下来，但银行最后说不换那就是不换了。

2016年以后，似乎都在讲to B领域得去做大客户，不能做小客户，“但大客户真的是所有人能做的吗？”

成长

摄影：邓攀

环境是一回事，自身需求是另一回事。一个事实是，to B领域企业的融资需求一般不如to C领域强烈。只要企业能做出产品，为客户提供服务，收入随之而来，如果不追求过快速度的发展，他们也能拥有持续的稳定的收入，对融资的需求并不太强烈，只有当市场机会出现，企业决定抓住时机加速发展时，才需要资本的助力。

比如杭州的一家电子签名公司“e签宝”。这家公司在2018年1月完成1.5亿元B1轮融资，此前两轮融资分别完成于2016年12月、2015年年初。它成立在2002年，第一款产品“天印签章”电子印章发布是在2004年。从成立到在资本市场拿到第一笔融资的11年间，依靠在政府内部公文交换、招投标领域以及医院电子病例等场景中拿到的客户，团队每年的净利润都在数百万元，当时内部仅有二十来人，“保持在一个健康的，可以一直生存下去的状态”，而当SaaS市场迎来机遇，快速扩张的需求出现，他们才向资本打开了大门。

再回到一般正常情况下，to B企业通过持续做项目，维持盈利的确不成问题，但要想“长大”，就有问题了。业内有种说法是“小老头公司”，它们不会挂，但也长不大，投资机构要想挑选好的标的，难度不小，而即使出手投资，回报程度在现阶段甚至在一定阶段内都不会有to C项目来得直接与快速，退出成为新的问题。

从肖然对企业的观察来看，他认为to B企业也许在收入曲线上存在拐点，而成长曲线中未必会有，总体上，to B企业成长呈线性增长趋势。其中，收入曲线的拐点来自于前期投入的积累与后期商业化之间的时间差，“我们一位专门看安全的同事曾分享他统计的安全行业的成长周期，大概都需要8到10年的路径才能到IPO阶段，总体而言是一个比较漫长的过程”。

成长缓慢，试错成本更高，企业的成长路径与节奏就显得更为关键，“不像做消费，半年之内就可以把一些数据追上来，比如说开店的数量，可能前面开得慢一点，后面多投入点，开得快一点，很容易就追上来。但to B领域不是这样，如果一家企业试图进入类似于电力这样的高门槛传统行业，光敲开门就得半年，这时发现不行，再去尝试转换方向，可能又得半年，成本可想而知。“所以在这个过程中，团队，特别是CEO的节奏感、商业感觉与控盘能力就尤其重要，他需要能迅速纠偏，将试错成本迅速调整至较低的水平，最好是在现有技术、资金、人员的情况下，先做出一个能够相对落地的产品，获取一些现金流，把公司内部管理的扎实度夯实之后，再去一步一步向更高级的目标迭代。”

“市场给他们的试错空间有多少？”

“当然这和它的现金储备有关，假如说账上有几个亿，可能慢慢试也行，但我判断最好能够在三个月以内，半年是极限了。”

至于企业能长多大，天花板有多高，郑灿以美国为例做对比——TMT行业to B领域的百亿人民币市值以上的公司，至少有50家以上，而国内则寥寥无几。郑灿提到很有意味的一件事，如果一家基金的唯一策略是在每一家美国SaaS公司IPO的时候买入并持有到今天，平均回报倍数是5.3倍，平均持有时间是3.4年，而全部67家SaaS公司总市值从2004年的20亿美金涨到了今天的6400亿美金。“所以我并不觉得to B企业会比to C企业的天花板低，如果有这样的现象发生，实际上只是说明了行业与市场还不成熟。”

新机会

摄影：邓攀

当然，市场终会走向成熟。如陈维广所言，我们正处在一个新的经济周期里（新旧动能转换的过程中），会有一些新的技术像第一次和第二次工业革命一样，更大幅度地影响经济体量的增长。

回看第一次工业革命（蒸汽）和第二次工业革命（电汽）的进程：每一次技术改进、新能源的发现都带来了一系列创新，对当时整个世界经济体GDP的影响超过30%。而过去20年，互联网信息革命带来的对全球经济体GDP的影响，不超过10%。再看70年代以来的软件创新、信息化技术革命，2000年以来的互联网、云计算创新，2008年之后的移动互联网大潮；每一轮技术红利其实都解锁了新的商业机会。

所以，在新的经济周期里，很可能有一些新的技术因素，更大幅度去影响可能带来的创新，并更大幅度去影响经济体量的增长。伴随AI、大数据、物联网等新兴技术发展逐日成熟，进入商用阶段，技术创新从供给端给出了升级to B领域商业模式和产品形态的可能性。这个过程中，将诞生更多具备颠覆式创新价值的新机遇。而且，to B集中度相对to C更低，国内的消费互联网市场基本被BAT垄断，但BAT在一线城市以外的市场占有率还不到80%。所以，在to B领域，至少还有一个根本性的好消息，是人人都有机会。