面对证监会的调查结果，康美药业还是没有彻底“认错”。

这家A股中曾经一度高达千亿市值的医药白马股，在5月28日晚上发布多份公告，公告先是承认，经公司自查，由于公司治理、内部控制存在重大缺陷，公司存在使用不实单据、业务凭证造成货币资金及收入成本等项目核算未如实反映款项收付的情况。但对于此前的299亿巨额现金“消失”之谜，康美给出了理由：“消失的299亿现金”里有201.43亿元调整到存货，并且调整了2016年及2017年年报。

显然，这个理由不能让市场信服，第二天，ST康美股价下跌4.92%，根据交易规则已是跌停。

在康美药业公告发布前11天，证监会已经发布了历时多月的调查结果：康美药业披露的2016至2018年财务报告存在重大虚假，涉嫌违反《证券法》第63条等相关规定。使用虚假银行单据虚增存款；通过伪造业务凭证进行收入造假；部分资金转入关联方账户买卖本公司股票。

调查结果发布的第二个交易日，5月21日康美药业变成了ST康美，到5月31日时已经连续9天一字板跌停，28万股东被“闷杀”。

令人唏嘘的是，整整一年前的2018年5月28日，康美药业股价触摸到历史最高的27.72元，市值高达1390亿，它是证券分析师口中的大白马，是万千股民押上身家的明星公司。

一年后，康美股价已经跌到4.88元，市值掉至274亿元，1100亿已经灰飞烟灭。

相比较暴跌的股价，围绕着康美药业的种种谜团更触目惊心，康美药业和负责财务审计的广州正中珠江会计师事务所都在接受调查。康美药业和它的创办者马兴田将要面对的，或许是更为严厉的处罚，退市也许也在惩罚的选项之中。

ST康美会不会被退市？《中国企业家》从接近监管人士处了解到，证监会的调查结果公布后，将先进行行政处罚，根据处罚结果才有可能进入退市程序，“必须程序合法，并且过程有很多变数”。

风暴甚至已经开始向外蔓延。三家聘请正中珠江作为科创板IPO财务顾问的公司已经被终止审查，其合作的上市公司中，已有多家解除了与正中珠江的合作。

一年间，从山巅跌至谷底，从天堂坠落地狱。

从广东省一个小药厂到A股明星再到有退市之忧，康美药业与马兴田经历了什么？

不可思议的“差错”

轩然大波起于4月30日。

这一天康美药业公布了包括2018年年报、2019年一季报在内的24份公告。其中，《2018年度前期会计差错更正专项说明的审核报告》引起了注意，根据该审核报告，由于会计处理存在错误，原来在自己公司账户上的299亿元资金实际上并不存在，而是其它形式；另外自己在过去也多计了约89亿的收入和77亿的成本等等。

报告一出，市场一片哗然，此后公司股价连续5天封死跌停。

实际上这次“爆雷”早有前兆。2018年10月15日，就有媒体发表分析文章质疑康美药业存在货币现金高、存款与贷款双高、大股东质押比例过高以及中药材贸易毛利率远高于同行等问题。

屋漏偏逢连夜雨，几天之后，康美药业又被曝出涉嫌操纵股价、内幕交易。

康美随即分别发表公告进行“澄清”。就在人们以为风波即将过去之时，2018年12月底，康美药业被证监会立案调查。

近五个月后，康美药业终于自己把这颗雷点着，或者说，在证监会和公众的压力与注视下不得不点着了。

近300亿元的“不翼而飞”让很多人感到不可思议，虽然它仍旧存在于康美药业的报表之中，但它不再是账上的人民币，而是变成了人参、在建工程等等存货。

“从专业的角度去判断，正常的情况下执行相应的审计程序之后，是不会有这样的一个差错。”就职于国内某知名会计师事务所的董琳表示。

据董琳介绍，审计货币资金时，审计师会给资金账户所在的银行发去函件，确认账户和所宣称的金额的存在，其它货币资金也会有相应的严格程序去验证资产的真实性，因此在她看来，“从正常的角度去思考的话，很难接受”。

在此次关于前期会计差错更正等事项的监管函的回复中，康美药业给出了出现“失误”的理由：299亿元现金变存货中，有183亿元是因为采购中药材时已经支付了资金，但是没有入账；有24亿是支付了的工程款，但也没有入账；有57亿元与关联公司的交易还是没入账。

董琳解读这则回复时表示，“实际已经支付但未入账，在非舞弊情况下也可能存在，表现为银行未达款项，也就是银行已付，但企业未付。但是如果经审计，就会发现资产在报告日的实际状态，进而提出调整。”

另外根据康美的公告因为使用“不实单据及业务凭证进行财务核算”，营业收入多计了89亿元，营业成本多计了约77亿元。

“不实业务凭证字面理解就是虚构的业务，就是非真实交易取得的业务凭证。”董琳解释。

第三个被揭露的问题是，康美药业将88.8亿元资金转给了两家关联公司，再由他们购买康美药业股票，这88.8亿元在会计处理上同样存在问题。这极有可能涉嫌操纵股价。

被证监会调查、股价跌跌不休，康美药业或许已经到了最危险的时刻。

根据测算，马兴田和许冬瑾已经质押的康美药业的股票，有不少已经到达平仓线，必须要再补充抵押物，否则最坏情况下这些股票将会强制平仓。

债务问题也是康美头顶一柄利剑。回复显示，截至2019年3月31日，康美药业短期借款约为149亿元，其他流动负债约28亿元，长期借款6.9亿元，应付债券168亿元，而公司的货币资金余额仅为10.5亿元。

公告透露后续康美将通过出售所持有的广发基金股权、业务收入的资金回笼等筹集资金。

疑点丛生的“白马”

实际上康美药业在最近七八年间一直被外界所质疑，近两年市场的怀疑情绪尤为浓厚，集中在以下几个难以说清的疑点：

疑点一：货币资金与借贷双高。未调整前的2018年第三季报显示，截至2018年9月30日，康美药业合并负债达到471亿元，而另一方面，显示有378亿元货币资金趴在账户上。

“如果你有大量资金放在那里，却又花高代价从四处借钱，每年支付那么多利息支出，这会削弱自己的净利润，这不符合基本的商业逻辑。”董琳说，“如果出现这种情况，就要留意。”

疑点二：净利润增长迅速，但是现金流量低。在这个概念中，涉及到“净现比”指标，它指净利润现金含量，即经营现金流量净额/净利润。有统计显示，康美药业从2010年至2018年上半年，累计实现净利润为201.08亿元，经营活动现金流量净额只有94.65亿元，净现比只有0.47。

“这表示康美的收入有可能更多以应收账款的形式出现，这就很容易让人怀疑收入的真实性。因为虚增收入最常用的方式就是虚构业务收入，或者提前确认收入，这时候就没有真实的现金流入。”董琳表示。

在她看来，一旦疑点一和疑点二同时出现时，“审计师就需要特别留意进行复核，追加审计程序，看看是否真的出现了虚增收入的现象”。

疑点三：中药材毛利润相比较同行过高。2018年年报之前，康美药业的核心业务中药饮片的毛利率一直超过30%，2018年半年报时甚至高达36.4%。相比较之下，有数据显示我国中药饮片行业毛利率在15%～20%左右，康美的毛利率高了不止一星半点。

在去年10月这一质疑被提出时，康美药业在澄清函中辩解，康美拥有“中医药全产业链布局优势”，同时利用检测技术等各方面资源“增加了中药材附加值”，以及把控住了中药材的采购时点。

不过在4月30日进行过调整之后，康美药业多项业务的毛利率均出现了下降，与2017年年报相比，中药饮片下降2.91%至30%，中药材贸易、药品贸易、医疗器械等毛利润率出现大幅下降。

更值得注意的是，2018年相比较2017年营业收入增长率为10.11%，净利润同比增长率-47.2%。调整后，康美药业2017年的营业收入从265亿元下降至176亿元，净利润由41亿降为21.5亿，加权平均净资产收益率14.02%大幅下降为7.68%。

白马成色已然不在。

好孩子还是坏孩子？

不过，从目前康美药业公布的数据来看，康美依然是一家每年有20多亿净利润的公司，其在中药饮片行业中，2018年以41亿元的收入位居第一，行业第二名仅为5.7亿元。

那么，康美药业为什么费尽心思在财务上做文章？

在事发前，马兴田领导公司进行了疯狂扩张。长江商报统计，至2018年第三季度，康美药业在过去5年时间里，通过投资使资产规模增长超过3倍。2018年前9个月，公司投资现金流净流出45.97亿元，并且预计未来几年项目投资资金需求为443.91亿元。

但当时康美的账面已经没有那么多可以投入的资金，在这种情况下融资就变成了必须借助的手段。

与前15年的相对谨慎相比，2016年之后康美在A股开始了大规模融资，2018年发行了6只短期融资券、4张中期票据以及两次公司债，2016年～2018年总共融资448亿元。

一般而言，发行债券、定向增发等等金融工具都与公司的经营数据密切相关，比如更好的公司债评级，就意味着更低的利率，更踊跃的认购，毕竟很少有机构愿意购买垃圾公司的债券。

另外一些规定显示，如“不论是企业债券还是公司债券，累计债券余额都不能超过净资产的40%”，这更给了康美不断粉饰自己的理由。

一位业内人士对《中国企业家》分析，康美最近几年不断搞概念提高市值，进而大量融资维持整个的资金流运转，“这种逻辑一旦形成了，它就形成很大的依赖性，有点像庞氏骗局，滚雪球越滚越大，要是停止滚动，什么事都露出来了。”

从2001年登陆A股市场之后，康美就一直存在着两个形象，券商分析师眼中的白马明星，以及劣迹时现的问题少年。

2012年，《证券市场周刊》发文，提出充足的证据质疑康美药业在土地购买和项目建设上涉嫌造假，一时沸沸扬扬，甚至有关注案件的律师写信给证监会要求进行调查，但是最后却不了了之。

康美药业和掌舵者马兴田更是频频深陷行贿丑闻。从2015年4月到2019年3月，在短短4年时间里马兴田分别被爆出行贿证监会官员李量、揭阳市原市委书记陈弘平、广州原市委书记万庆良、广东省食药监局蔡明、四川省阆中市原市委书记蒋建平等。

2011年7月，央视曝出在2009～2010年间，凭借中药材三七的价格猛涨，康美药业囤积三七然后抛售，*取了上亿元的收入。康美药业也因为此次囤积三七事件，被发改委点名批评。

多次涉险，但是康美药业却每次都涉险过关。

一位关注康美药业及证券市场的律师坦言，参考曾经证券市场出现过的业绩造假案例，康美药业有退市的可能，但因为业绩造假受到较重刑事处罚的老板并不多，公司即便退市后，他们依然还是公司的掌控者。但是几十万的中小投资者却为此付出了巨大的代价。

“最后的鞭子彻底地打在了中小投资者身上。”上述律师表示，这样的退市制度需要再去思考和设计，“同时也要问，如果康美一开始是一个好孩子的话，是什么让它变成了现在的坏孩子？如果它一直是个坏孩子，又是如何到今天才会曝出？”

康美发家史

康美最开始是一个上进的“好孩子”形象。

2007年，由影视明星任泉、李冰冰主演的音乐广告片《康美之恋》在央视播出。康美对外的传播中阐释，这是表现马兴田与妻子许冬瑾在山水之间相恋并携手创业的故事。

1969 年，马兴田出生于广东省普宁市的一个小山村。普宁自明清时代是中药材交易市场，在上世纪90年代左右也是全国第二大药材交易市场。

不到20多岁就开始创业的马兴田与许冬瑾一起在普宁开了家经营中药材的门面。经过五六年的开店积累，马氏夫妇的资产已达百万。

1997年，28岁的马兴田建立起广东省康美药业有限公司，进军中药和西药的生产领域。

康美最初主攻西药领域。几年时间里，马兴田带领着康美药业先后研发仿制了以络欣平等为代表的国家级新药，列入多个国家级科技项目。到2000年时，康美已被认定为国家重点高新技术企业。

2001年，马兴田又将康美药业带入中药饮片领域。他认为，如果继续走西药之路，前面有太多的大山需要翻越，走中药的路子才有核心竞争力。马兴田瞄准了中药产业化、规模化之路，并想出了日后使他一举成名的创意——“中药饮片小包装”。

所谓“中药饮片小包装”，就是将中药材经过中医药理论、炮制方法，经过加工炮制后的，可直接用于中医临床的中药。根据临床常用剂量，用一定的包装材料封装，由药师直接调配无需称量的新型中药饮片包装方式。

这样一个小创意，成就了他与康美。

2001 年3月，康美药业在上海证券交易所上市。这一年，康美营业收入仅有3.8 亿多元。2007年，《康美之恋》的播出给康美药业带来了巨大的知名度，整个公司也走上了发展的快车道。

2011年，国家医改新政背景下，马兴田屡屡出手，收购和新建多地药材市场。到2012年9月时，康美已形成了“中药材交易+中药饮片+医院+OTC（处方药）+消费品”的产业链一体化发展模式，业务也扩张到了安徽、河北、甘肃、广东等全国各地。

2012年底，康美药业成立全资子公司“康美电商”，2013年前后，康美药业开始拓展直销业务。

2014年各地开始尝试“药房托管”业务，也就是将原本由医院管理的药房，整体委托给康美药业这样的公司代为运营，以期降低成本。马兴田再次察觉到了机会，他意识到一旦掌握了医院的药房，那么就可以掌握配送销售等环节，这对于尚处于品牌化不强的中药饮片领域而言，具有重要意义。

从2014年1月30日到2月11日，不到半个月时间里康美药业拿下了80多家医院药房托管业务，速度之快让人侧目。

一年后，康美推出了“智慧药房”业务，这被称为是药房托管的升级版。一份研究报告显示，智慧药房极大地拉动了康美中药饮片的销量，报告以深圳中医院为例，业务进入前康美饮片份额约为10%，进入后饮片份额增至50%~60%。

康美的资料显示，在全国各地建立了20多个大型医药生产基地，与超过2000家医院、15万家药店建立了长期的合作关系。

狂飙突进的结果是，到2018年，康美药业所有业务营业总收入约194亿元。

但是危机也在繁荣中酝酿。2019年5月，深陷泥潭的康美得到了另一个坏消息，广东省叫停了142家医院药房托管业务，这其中就有康美深耕的普宁市中医院、普宁市人民医院等等。

除了是“药老板”，马兴田还是有名的资本玩家，在他与妻子主编的康美药业企业传记《从粤东走来的巨人》里，提到了他的5种资本运作的策略：高送转分配方案博取投资人好感；巧妙设计募集资金载体，提高获批概率；适度降低控股比例，改善家族企业形象；以短期融资券提高资产负债率，并规避财务费用提升，满足股权融资条件；迎合市场热点，塑造公司新形象。

他也因在股市上长袖善舞，而被广东资本圈称为“潮汕帮大佬”。

康美渡劫

四处扩张的康美药业变的越来越庞大，但也在越来越多的业务上略显迷失。

康美旗下一家公司原负责人告诉《中国企业家》，马兴田是一位非常敬业和勤奋的人，但或许也有老板们的通病，都是想要更多更大的业务，“康美后来的业务不够聚焦”。

风暴之中发布的2018年年报，在描述新一年公司的发展目标时，提出“发展实业、聚焦主业、瘦身健体、固本强基”，表现出战略收缩的姿态。

在北京鼎臣医药管理咨询公司创始人史立臣看来，康美药业的本质是一家商业贸易公司，即主要从事中药材采购、包装、外销，并非制药企业。如果按一般商业贸易公司的估值体系，康美药业的合理市值也就200亿人民币左右。

不过在史立臣以及上述律师看来，康美药业此次涉嫌造假事件，在目前的市场监管环境下，“不一定会退市”，更多的可能是巨额罚款等处罚。

“只要康美的生产经营是正常的。这是最重要的东西，也是能否活过去的一个最关键的地方。”史立臣说。而据他了解，康美事件“在业内没受太大影响”，“我们所关注的是企业整体的经营状态，产品市场在销的有多少，团队情况怎么样，行业的整体的创新能力怎么样，跟外界关注的不一样” 。

根据康美药业的公告，众人瞩目的299亿元变成了另一种存在形式，其中有183亿是药材，在对外披露的信息中，审计方认为这些药材可以长期存储、不易变质、无明显保质期，并且这些药材品种价格趋于稳定增长的走势。

最乐观的情况下，康美也许可以通过出售这些所谓的库存的药材、各地的药材市场等资产度过眼下的危机。

但另一方面，如果康美药业无法自救成功，28万深陷其中的中小投资者怎么办？这也可能是至今，监管部门没有对退市过多表态的原因。